望斷平時翠輦過，空聞子夜鬼悲歌。
金輿不返傾城色，玉殿猶分下苑波。
死憶華亭聞唳鶴，老憂王室泣銅駝。
天荒地變心雖折，若比傷春意未多。
曲江的興廢，和唐王朝的盛衰密切相關。杜甫在《哀江頭》中曾借曲江今昔抒寫國家殘破的傷痛。面對經歷了另一場“天荒地變”──甘露之變后荒涼滿目的曲江，李商隱心中自不免產生和杜甫類似的感慨。杜甫的《哀江頭》，可能對他這首詩的構思有過啟發，只是他的感慨已經寓有特定的現實內容，帶上了更濃重的悲涼的時代色彩。
一開始就著意渲染曲江的荒涼景象。這里所蘊含的并不是吊古傷今的歷史感慨，而是深沉的現實政治感喟。“平時翠輦過”，指的是事變前文宗車駕出游曲江的情景：“子夜鬼悲歌”，則是事變后曲江的景象，這景象，荒涼中顯出凄厲，正暗示出剛過去不久的那場“流血千門，僵尸萬計”的殘酷事變。在詩人的感受中，這場大事變仿佛劃分了兩個時代：“平時翠輦過”的景象已經成為極望而不可再見的遙遠的過去，眼前面對的就是這樣一幅黑暗、蕭森而帶有恐怖氣氛的現實圖景。“望斷”、“空聞”，從正反兩個方面暗寓了一場“天荒地變”。
三、四承“望斷”句，說先前乘金輿陪同皇帝游賞的美麗宮妃已不再來，只有曲江流水依然在寂靜中流向玉殿旁的御溝（曲江與御溝相通）。“不返”、“猶分”的鮮明對照中，顯現出一幅荒涼冷寂的曲江圖景，蘊含著無限滄桑今昔之感。文宗修繕曲江亭館，游賞下苑勝景，本想恢復升平故事。甘露事變一起，受制家奴，形同幽囚，翠輦金輿，遂絕跡于曲江。這里，正寓有升平不返的深沉感慨。下兩聯的“荊棘銅駝”之悲和“傷春”之感都從此生出。
第五句承“空聞”句。這里用西晉陸機“華亭鶴唳”典故，用以暗示甘露事變期間大批朝臣慘遭宦官殺戮的情事，回應次句“鬼悲歌”。第六句承“望斷”句與頷聯。這里用西晉索靖“泣銅駝”典故，借以抒寫對唐王朝國運將傾的憂慮。這兩個典故都用得非常精切，不僅使不便明言的情事得到既微而顯的表達，而且加強了全詩的悲劇氣氛。兩句似斷實連，隱含著因果聯系。
末聯是全篇結穴。在詩人看來，“流血千門，僵尸萬計”的這場天荒地變──甘露之變盡管令人心摧，但更令人傷痛的卻是國家所面臨的衰頹沒落的命運。痛定思痛之際，詩人沒有把目光局限在甘露之變這一事件本身，而是更深入地去思索事件的前因后果，敏銳的覺察到這一歷史的鏈條所顯示的歷史趨勢。這正是此篇思想內容比一般的單純抒寫時事的詩深刻的地方，也是它的風格特別深沉凝重的原因。
這首詩在構思方面有一個顯著的特點：既借曲江今昔暗寓時事，又通過對時事的感受抒寫“傷春”之情。就全篇來說，“天荒地變”之悲并非主體，“傷春”才是真正的中心。盡管詩中正面寫“傷春”的只有兩句（六、八兩句），但實際上前面的所有描寫都直接間接地圍繞著這個中心，都透露出一種濃重的“傷春”氣氛，所以末句點明題旨，仍顯得水到渠成。