擁紅妝，翻翠蓋，花影暗南浦。波面澄霞，蘭艇采香去。有人水濺紅裙，相招晚醉，正月上、涼生風露。
兩凝佇。別后歌斷云間，嬌姿黯無語。魂夢西風，端的此心苦。遙想芳臉輕顰，凌波微步，鎮輸與、沙邊鷗鷺。
首三句描繪荷花、荷葉，以紅妝、翠蓋來形容它們，以“擁”字襯托荷花之艷麗，以“翻”字刻畫風吹荷葉的狀態。時當盛夏，放眼眺望，但見水面上“接天蓮葉無窮碧，映日荷花別樣紅。”（楊萬里《曉出凈慈送林子方》）這里用一“暗”字說明其投影蔭蔽了水邊之地。
“波面”兩句，以澄霞比喻荷花，陳與義《虞美人》詞小序中描寫荷花云：“行舟之前后如朝霞相映，望之不斷也。”伊人亦結伴登上小舟，泛游于荷花中。采香，見范成大《吳郡志》卷八：“吳王種香于香山，使美人泛舟于溪以采香。”這里就指采摘荷花。
“有人”四句，寫飲酒游樂。歐陽修有《漁家傲》一首，是用民歌方式渲染出歡樂的情調，可以作為對比：“花底忽聞敲兩槳，逡巡女伴來尋訪。酒盞旋將荷葉當。蓮舟蕩，時時盞里生紅浪。花氣酒香清廝釀，花腮酒面紅相向。醉倚綠陰眠一餉。驚起望，船頭擱在沙灘上。”寫民間少女以荷葉當酒盞，歡飲至臉龐和荷花一樣，醉眠于船中而不知船已擱淺。在本詞則僅以“水濺紅裙”和“晚醉”來概括這游樂的場面，他們在舟中潑水相戲，濺濕了色如荷花的紅裙，歡飲至于都有了醉意。不知不覺，已是夜幕降臨，月兒初上，風清露涼，歡樂已隨白晝消逝，分別的時刻終于來到了。
下片連接上文寫分別以后，思念同舟賞荷的伊人。“兩凝佇”，點出雙方黯然難舍之情。伊人去后，唯余寂聊憂悶，耳中不聞遏云歌聲，“嬌姿”是指懷想中伊人默默無語的姿容，同時也關連到眼前“欲斂嬌紅向人語”的荷花。
“魂夢”兩句，寫西風乍起，想伊人別情無限，魂牽夢縈，心中良苦。這里亦暗指荷花紅，蓮心苦，“朝來又覺西風起。”“蓮子與人長廝類。無好意。年年苦在中心里。”（歐陽修《漁家傲》）
結末四句。以“遙想”兩字，設想伊人此時亦正為相思所苦，她漫步水濱，雙眉微蹙，宛如凌波仙子，縱然相隔云山萬疊，自己亦能領會她的柔情。但她那優雅的儀態和輕盈的步履，猶如四周嫣然搖動的荷花，“日暮青蓋亭亭，情人不見，爭忍凌波去。只恐舞衣寒易落，愁入西風南浦。”（姜夔《念奴嬌》）兩者如今都無由得見，這種清幽的境界，亦只好讓水際沙邊的鷗鷺去領略了。