東南第一名州，西湖自古多佳麗。臨堤臺榭，畫船樓閣，游人歌吹。十里荷花，三秋桂子，四山睛翠。使百年南渡，一時豪杰，都忘卻、平生志。
可惜天旋時異，藉何人、雪當年恥。登臨形勝，感傷今古，發揮英氣。力士推山，天吳移水，作農桑地。借錢塘潮汐，為君洗盡，岳將軍淚。
該詞上片用柳永《望海潮·東南形勝》詞意，詠嘆西湖的繁華秀麗，從而過渡到慨嘆南宋王朝一百多年妥協屈辱的歷史。開頭兩句從宋仁宗的詩句脫化而來，由杭州在中國東南部的歷史地位，引出與杭州緊密相關的西湖的“多佳麗”。大處落筆扣題，很有氣勢。接著圍繞“多佳麗”、“臨堤臺榭”六句作了具體的描繪。首先以建筑的壯觀，游船的美麗，游人的歡歌笑語寫人游之樂，展示出一派繁華景象；其次以荷花面積之廣，桂花香味之濃，四周群山之青翠來突出湖山景色之美。人為的與自然界的景物相結合和映村，極富地方特色地描繪出西湖的熱鬧景象和誘人的風光，真是名不虛傳的游覽勝地。以此為襯筆，引出下文的感慨之辭。雖然優美的湖光山色可供人游賞，使人快樂，感情受到陶冶，卻又帶來了使人意想不到的副作用。“使百年南渡”四句，以“使”字領承上文，從其因果關系中，寫出無數英雄豪杰沉溺在這種繁華、“佳麗”的歡樂之中，意志消沉，不圖奮進，平生的豪情壯志，早已消磨在享樂之中，最后導致被元人滅亡的悲慘結局。這種倒退的歷史現象，該是多么令人沉痛。作者借詠西湖風光，站在政治斗爭的高度，總結出一條南宋亡國的歷史教訓。這激起人們的深思，也表達作者對南宋王朝政治腐敗的憤恨。
換頭兩句由懷古轉入傷今。作者面對亡國現實，用“可惜”二字領起，顯得心情更為悲痛。接著用反詰語調提出“藉何人雪當年恥”，希望能有人出來扭轉乾坤。下文“登臨形勝”三句，一方面將上片的懷古與下片的傷今聯成一氣；另一方面又用“發揮英氣”將感傷古今陡然煞住，為后面拓展新的詞境留下余地。作者面對西湖奇景忽發奇想，“力士推山”三句便表達他的強烈愿望。過去西湖被稱作“銷金鍋”，達官貴人和地主豪紳在此尋歡作樂，把美麗的西湖搞得烏煙氣。因此作者熱烈期望能有オ人出來“推山”、“移水”，鏟除這塊土地上集聚的罪惡，把它改造成農桑之地為群眾造福。此用浪漫主義手法，寄希望于力士神和天吳海神能為現實服務，把熱烈的追求變成超現實的神力，充分表達作者對高尚理想的向往之情。不僅如此，在結尾三句又遙應“藉何人雪當年恥”再作一設想，將滿腔悲憤化為大自然的偉力。還要借錢塘江潮蕩滌污濁，用潮水洗盡岳飛的冤屈淚，徹底為岳飛報仇雪恥。表現出他對真正抗金的民族英雄的崇敬，也希望岳飛式的英雄出來報國雪恥；而對那些忘卻平生志的“一時豪杰”，又是鮮明的對照和嘲諷。在此，作者愛誰、恨誰，頌揚什么、抨擊什么，政治態度是很明朗的，充分體現了他的正義感。以上六句寫得氣勢磅礴，激蕩人心，也深刻地揭示了主題，是全詞的精華所在。
全詞由懷古到傷今，由現實到幻想，層層推進，最后露出精華部分，以幻想點題，用心良苦，立意不凡。