閭丘大夫孝終公顯嘗守黃州，作棲霞樓，為郡中勝絕。元豐五年，余謫居黃。正月十七日，夢扁舟渡江，中流回望，樓中歌樂雜作。舟中人言：公顯方會客也。覺而異之，乃作此詞，蓋越調鼓笛慢。公顯時已致仕在蘇州。
小舟橫截春江，臥看翠壁紅樓起。云間笑語，使君高會，佳人半醉。危柱哀弦，艷歌余響，繞云縈水。念故人老大，風流未減，獨回首、煙波里。
推枕惘然不見，但空江、月明千里。五湖聞道，扁舟歸去，仍攜西子。云夢南州，武昌東岸，昔游應記。料多情夢里，端來見我，也參差是。
這首詞前面的小序交代了背景和寫作經過。詞雖然是寫夢，但一開篇卻像是正在展開的令人興致飛揚的現實生活。
“小舟橫截春江，臥看翠壁紅樓起。”“橫截春江”，就是序中所說的“扁舟渡江”。長江波深浪闊，渡江的工具不過是古代的木帆船，而句中所用的警示極快當的“橫截”二字，可見詞人那種飄飄欲仙的豪邁之氣。“臥看”，意態閑逸。又因在舟中“臥看”高處，岸上的翠碧紅樓必然更有矗天之勢。春江水是橫向展開的，翠碧紅樓是縱向的。一縱一橫，展示出一幅飛動而開展的圖景。
“云間笑語，使君高會，佳人半醉。危柱哀弦，艷歌余響，繞云縈水。”六句寫閭丘公顯在棲霞樓宴會賓客，席上笑語，飛出云間；美人半醉，伴隨弦樂唱著艷歌，歌聲響遏行云，縈回于江面。這里從聽覺感受，寫出樂宴的繁華。而由于詞人是在舟中，并非身臨高會，所以生出想象和悵望：“念故人老大，風流未減，獨回首、煙波里。”前兩句由對宴會的描寫，轉入對閭丘公顯的評說，著重點其”風流“。后二句回首往事，從悵望里寫出茫茫煙波和渺渺情懷。雖是那種特定環境中的情與景，但撲朔迷離，已為向下片過渡做了準備。
下片開頭，把上片那些真切得有如實際生活的描寫，一筆啟開。“推枕惘然不見，但空江、月明千里。”僅僅十三個字，就寫出了由夢到醒的過程，乃至心情與境界的變化。“惘然不見”點心境，與下句“空江、月明千里”實際上是點與染的關系。醒后周圍景色空曠，與夢中繁華對照，更加重了惘然失落之感。不過，正因為茫然失落，而又面對江月千里的浩淼景象，更容易引起浮想聯翩。以下至篇末，即由此產生三重想想。“五湖聞道，扁舟歸去，仍攜西子。”是想象中閭丘公顯的現實境況：他過著退休生活，像范蠡一樣，攜同美人，游覽五湖。“扔攜西子”應上面”風流未減佳人半醉“等描寫，見出閭丘公顯的生活情調一如既往。“云夢南州，武昌東岸，昔游應記。”追思閭丘公顯。作者曾在這夢之南、武昌之東的黃州一帶游覽，其情其景，仍然留在閭丘公顯與作者記憶里。“料多情夢里，端來見我，也參差是。”進一步推想重拾情誼的老友，會再夢中前來相見，剛才那真切的情景，差不多就是吧。這三層，由設想對方處境，一直到設想“夢來見我”，回應了上片，首尾相合，構成一個藝術整體。而在行文上，由“江月”到“五湖”，到武昌東岸，再由昔游引出今夢。種種意念活動互相發生，完全如行云流水之自然。
作者寫一場美好的夢。所夢的故人風流自在，重視情誼。彼此間既有美好的昔游，又有似真似幻的“夢來見我”的精神交會。其情調是浪漫的，因而有人認為這首詞帶有仙氣。這從作者精神活動的廣闊自由，從筆致的空靈浩淼看，并非沒有根據。但如果因此認為詞中所夢所想，都是也在一種神仙般的快樂心境上產生的，恐怕也不符合實際。蘇軾謫居黃州，是他受打擊非常沉重的時期。在實際生活中孤獨寂寞，與親朋隔絕離散，甚至音信不通。而另一方面，蘇軾性格中又有豁達的、善于在逆境中自我派遣的特點。因之像詞中所寫的夢境和夢醒后的懷想，實質上是在孤獨寂寞中，對自由、對友情、對生活中美好事物的一種向往。作者實際處境的孤獨寂寞，雖然被他所寫的色彩繽紛的夢境、昔游等所籠罩，但又并非掩蓋無余。
此詞上下片銜接處的“空回首，煙波里”與“推枕惘然不見，但空江月明千里”，感情之悵惘，身世之孤孑還是很清楚的。結尾處不說自己夢故人，而想象故人夢來見自己。正像一切事物在超負荷重需要有超劑量的補償一樣，是由異常寂寞的心境上產生出來的浪漫幻想。這使得這首詞在風流瀟灑中又有沉郁之致。這種沉郁，正是詩人實際處境、心情的一種反應。